Рынок Форекс и все о нем
27.09.2013

Рынок, риски и хэдж… Примеры, проблемы решение

Часть 1. Решение задачи Предположим, что некий крупный импортер электрооборудования из России задолжал европейским поставщикам определенную сумму в евро. Его управленческая отчетность ведется в долларах. То есть, если евро растетzzz по отношению к доллару, он несет курсовые убытки. Каждый месяц он платит в евро $5-10 млн в зависимости от конъюнктуры рынка. В прошлом году евро вырос на 23% по отношению к доллару, в результате чего курсовые убытки составили около $5 млн.

Рынок, риски и хэдж

Наш неназванный импортер работает на условиях кредитного кредитования – после того, как товар поступил к нему, отсрочка оплаты составляет 1-3 месяца. Необходимо оптимизировать курсовые убытки следующим образом: сумма должна быть либо минимальной, либо ее размер должен быть заранее известен в начале финансового года на веси период.

Что курс грядущий нам готовит

Когда в июне 2002 года доллар резко упал по отношению к евро, компания понесла большие курсовые убытки. В рамках ее коммерческой деятельности существовал ряд способов решить эту проблему. Первый – стратегия компенсации. Она подразумевает корректировку цен на оборудование, которое приобретается за евро, в рублях исходя из роста курса евро/доллар. Подход, конечно, простой, но неэффективный, так как цены на продукцию компании очень эластичны. То есть при увеличении цены компании тут же теряет долю рынка, а соответственно и прибыль. Второй – изменение валюты оплаты при работе с европейскими поставщиками с евро на доллар. Но те в свою очередь не принимают такой вариант решения проблемы из-за возможности появления курсовых убытков. Максимум, что удалось сделать – ограничить долю европлатежей в общей массе валютных платежей. В результате все доступные нефинансовые способы испробованы и компания обратила внимание на хеджирование валютных рисков финансовыми инструментами. Во-первых, финансисты решили уравновесить ее активы с пассивами в евро. Однако уравновесить кредиторскую задолженность компании в евро с дебиторской задолженностью в евро нельзя, потому что все продажи осуществляются в рублях. Рассматривался вариант приобретения активов, номинированных в евро – векселя или облигации. В этом случае курсовые потери при европлатежах компенсируются ростом курсовой стоимости этих ценных бумаг.

Что курс грядущий нам готовит

Но в этом случае возникала необходимость отвлечения средств компании в объеме платежей в евро, а импортер не мог держать в ценных бумагах по $6-10 млн. Тем более, что инвестиции в векселя и облигации – это всегда низкая доходность и риск. В конце концов, стало понятно, что активы в евровалюте покроют убытки лишь на короткий срок (от месяца до трех) и по годовым итогам импортер все равно понесет курсовые убытки. Еще один вариант решения проблемы – покупка в начале года активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год. Но это очень большая сумма. Или получение и хранение на депозите кредита в банке, выраженного в евро. На эту сумму (например, в рублях) купить еврооблигации, которые при необходимости можно заложить в обеспечение кредита. Но вариант с кредитом также имеет ряд недостатков: структура капитала ухудшается из-за чрезмерного кредитования, то есть компания теряет инвестиционную привлекательность. Кроме того, требуется определенное время для прохождения кредитного комитета в банке. В следствие этого менеджеры компании обратили внимание на хеджирование посредством валютных деривативов форвардов, фьючерсов, опционов и свопов.

Рынок деривативов

Этот рынок (другими словами, рынок вторичных финансовых инструментов) в России закончился после августа 1998 г., так и не успев толком начаться. После того, как рухнул рубль, большинство отечественных банков отказались от поставки долларов по форвардным контрактам доллар/рубль, заключенным в докризисный период.

Рынок деривативов

Кроме того, российские суды признали такие контракты – сделками «пари», которые не подлежат защите судом. В результате легитимность форвардов в России была поставлена под сомнение. Как возможный вариант выхода из этой ситуации стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов. Начались переговоры по большей части с западными банками, потому что отечественные не предлагали таких услуг – из-за вполне понятных послекризисных опасений, а также из-за того, что в России отсутствовал рынок таких инструментов, т.е. банки не могли перекрыть свои риски по взятым обязательствам.



style="display:block"
data-ad-client="ca-pub-2659330986720638"
data-ad-slot="4623646503"
data-ad-format="auto">

Итак, форвард

Форвард представляет собой срочную сделку, когда и покупатель, и продавец соглашаются на поставку базисного актива (в нашем примере – евро против рублей или долларов) на определенную дату в будущем, в то время как цена базиса устанавливается именно в момент заключения сделки. Форварды являются внебиржевым продуктом. Поясним на примере. Какая-то фирма заключает с банком договор на поставку евро за доллары через месяц. Курс оговаривается тут же – предположим, $1,1 за евро. Если через месяц курс вырастет до $1,2 за евро, то фирма экономит 10 центов на долларе. То есть с миллиона долларов экономия составит $100 000. Если же курс упадет до 11, то компания потеряет те же $100 000. Избежать этих потерь невозможно, ведь форвард – это обязательство. Конечно, проблема решается структурированным форвардом и опционами, но это тема уже отдельного разговора.Кстати, нельзя не обратить внимания на еще два не очень хороших свойства форварда. Это необходимость прохождения кредитного комитета в банке, продающем форварды (понятно, что банк должен оценить кредитный риск покупателя). Кроме того, форварды негативно влияют на ликвидность компании.

Итак, форвард

Например, в силу каких-то причин (отменился платеж в евро поставщику, под который приобретался форвард, или изменились сроки и т.д.) поставка евро стала не нужна. Но компания все-таки вынуждена поставить доллары за ненужные уже евро. Другими словами, форвард показал себя крайне неудобным продуктом, хотя именно он больше всего представлен на рынке деривативов.

Фьючерсы

Фьючерс – тоже срочная сделка, но он отличается от форварда, так как является биржевым продуктом, а значит, условия и сумма являются стандартизированными. В случае с фьючерсом, покупатель несет расходы по депозитной марже (она вносится в расчетный центр биржи). А при неблагоприятном движении курса (в нашем примере – это падение евро по отношению к доллару) вносит и вариационную маржу, гарантирующую исполнение обязательств перед продавцом по купленному у него фьючерсу. При росте курса евро, вариационная маржа вносится продавцом. Фьючерс вызывает такие же нарекания, что и форвард – неизбежность расходования средств на внесение маржи и в целом неразвитость этого рынка на валюты в нашей стране. В России фьючерсы на валюты торгуются только на ММВБ и СПВБ. Кроме того, нельзя упускать из виду возможность ничем не ограниченных потерь. Справедливости ради стоит отметить, что фьючерс в отличие от форварда, торгуется на бирже каждый день. То есть в теории его можно продать до даты исполнения. Но на практике это практически маловероятно, так как требуются активные спекуляции, необходимость расставлять стоп-лоссы и т.п.

Фьючерсы

Ликвидность рынка (как мы знаем, торговля – это по сути ежедневное количество сделок и заявок на покупку/продажу фьючерсов) на биржах ММВБ и СПБВ находится еще в зародыше. Валютные свопы – это такие финансовые сделки, когда покупатель/продавец валюты в момент совершения сделки обязуется через определенный срок приобрести или продать эту же валюту. В России рынок свопов практически отсутствует (кроме межбанковских свопов). Структурированные же деривативы, такие как Zero-cost Collar, Convertible-Forward и т.п., достаточно сложны и экзотичны, поэтому мы их рассмотрим отдельно.

Выход найден!

Одним из транснациональных банков был предложен компании валютный опцион колл доллар/евро с расчетами в рублях. Такой опцион предполагает поставку евро против долларов. Доллары могут быть заменены на рубли по текущему курсу. Чем же удобна для компании такая схема? Начнем с того, что опцион – это не обязанность, а право. Другими словами, если ситуация с ликвидностью изменится, от него можно отказаться. Далее. Банк предлагает приобрести опционы на любые сроки и на любую сумму. И наконец, неограниченные потери по опциону возникнуть не могут, так как покупатель обязан уплатить лишь первоначальную премию (стоимость опциона). Она составляет около 1,5% от суммы на месячный срок по текущему курсу (так называемый at the money). Опционы на два месяца и больше – стоят дороже. Согласно новому Налоговому кодексу, эту премию можно отнести на себестоимость, в случае если было хеджирование, а не спекуляция. А это легко доказать с помощью контракта с поставщиком в евро, под который и был приобретен опцион. Схему с поставочными опционами несложно преобразить в схему с беспоставочными опционами, при которой происходит арбитраж, а не движение валют.

Выход найден!

Покупатель опциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в случае, если спот выше страйка. Стоит, однако, отметить, что согласно Налоговому кодексу беспоставочный опцион непременно должен быть биржевым продуктом. Но это легко обойти, если завести на биржу сделку, фактически уже заключенную между банком и клиентом. Но и у опциона есть минус – его дороговизна по сравнению с фьючерсом или форвардом, что, впрочем, не умаляет других его достоинств. Ведь право всегда дороже обязательства. Итак, выход нашелся и в новом году компания постоянно хеджирует свой валютный риск, избегая при этом курсовых потерь. Несомненным достоинством и мощным конкурентным преимуществом этого является то, что хеджирование происходит в России, а не в оффшоре за границей. Часть 2. Сложные стратегии Выше мы познакомились с простыми способами хеджирования валютного риска компании-импортера — форвардах, фьючерсах и опционах. Сейчас речь пойдет о сложных стратегиях, при которых используются структурированные деривативы.

Структуры с «нулевой стоимостью»

Основной недостаток простого опциона колл, затрудняющий его использование в целях хеджирования – это его дороговизна. Например, простой месячный опцион колл доллар/евро at the money (т.е. цена исполнения в дату покупки берется равной текущему споту) стоит в среднем от 1% до 2% от хеджируемой суммы. Соответственно, более длинные опционы выйдут еще дороже. Если компания собирается регулярно хеджировать свои валютные риски, то это существенно отразится на расходах по опционной премии. Поэтому крупные международные банки предложили своим клиентам структуры с т.н. «нулевой стоимостью». Такие, как, например, опцион «цилиндр».

Структуры с «нулевой стоимостью»

В чем суть такой схемы? Покупатель хочет захеджировать себя от роста курса евро против курса доллара, но при этом не желает нести расходы большой премии по простому опциону колл. В этом случае банк делает предложение по продаже опциона колл бесплатно, если компания при этом продаст банку финансирующий опцион, т.е. опцион пут. Приведем пример. В Московскую текстильную компанию должна поступить партия товара из Франции. Поставщик ожидает оплаты в евро согласно договору через три месяца на сумму 5 000 000. В бюджет компании на текущий финансовый год заложен курс евро на уровне 1,2. Но курс евро может подняться выше, чем 1,2, следовательно, возникает риск появления курсовых убытков. Чтобы свести риск к минимуму, компания приобретает в банке трехмесячный опцион колл доллар/евро с ценой исполнения 1,2. То есть, если через три месяца курс евро поднимется до отметки 1,3, то компания продаст опцион и получит от банка евро за доллары по курсу 1,2. Но для того, чтобы не нести расходы за это право в сумму $75 тысяч (премия по опциону колл), компания реализует банку опцион-пут с ценой исполнения 1,11 (договор купить евро за доллары по курсу 1,11 в случае, если курс опустится ниже 1,11). Второй опцион и является финансирующим опционом, который делает эту схему бесплатной для текстильной компании. Проще говоря, компания оплачивает премию по купленному опциону колл и одновременно получает премию по проданному опциону пут. Если правильно выбрать цену исполнения второго опциона, эти премии друг друга уравновесят. Но не стоит забывать о существующем для предприятий риске – если курс евро будет ниже отметки 1,11, это вынудит их покупать евро по курсу 1,11, что не позволит участвовать в выгодном курсовом движении.

Более характерно для России

Теперь рассмотрим обратную ситуацию. Тем более, что она характерна для России. Российская компания, экспортирующая нефть, ожидает поступления на свой счет суммы в 50 000 000 евро через три месяца. На текущий финансовый год компанией установлен бюджетный курс на уровне 1,10. При снижении курса она получит меньше 50 млн евро. Нужно решить проблему – как бесплатно захеджироваться от падения курса евро. Решено купить трехмесячный опцион пут с ценой исполнения 1,10 (право продать банку евро за доллары по курсу 1.10 через три месяца) и продать трехмесячный опцион колл с ценой исполнения 1,2 (обязанность купить доллары за евро по курсу 1.2, если курс будет выше). Итак, что делает опцион «цилиндр»? Он предоставляет возможность участия в положительном движении валютного курса до цены исполнения финансирующего опциона. А в случае неблагоприятного движения курса – предоставляет гарантированный курс хеджирования (в этом качестве выступает цена исполнения хеджирующего опциона). При покупке такого опциона покупатель не платит премию, т.е. «цилиндр» — опцион с «нулевой стоимостью». Его можно сделать любой ширины финансированием максимально высокой ставки (выбирая цену исполнения финансирующего опциона), изменяя курс хеджирования (т.е. цену исполнения хеджирующего опциона).

Барьерные опционы

Существует еще одна возможность снизить стоимость простых опционов колл и пут для хеджирующей организации — т.н. барьерные опционы нок-ин и нок-аут. Это обыкновенные опционы, появляющиеся (нок-ин) или исчезающие (нок-аут), когда текущий курс касается оговоренного курса (барьера или триггера).

Барьерные опционы

В случае с американским типом триггера текущий курс должен коснуться его единожды в любой из моментов времени срока жизни опциона. Вернемся к нашей текстильной компании. Предположим ей нужно захеджировать платеж в 5 млн евро через три месяца от роста курса евро/доллар. При классическом хеджировании такого платежа компания купит опцион колл доллар/евро с ценой исполнения $1,2 за 1 евро (не забываем, что это бюджетный курс компании, выше которого уже появляются незапланированные курсовые убытки). Примерные условия такого опциона: • Цена исполнения — $1,2 • Сумма – 5 млн евро • Срок – 3 месяца • Триггер – на уровне 1,25 Уровень триггера означает, что если курс превысит отметку $1,25, то опцион исчезает и компания остается наедине с собственным валютным риском. Однако, если курс останется в диапазоне 1,2-1,25, то банк поставит евро против долларов по курсу 1,2.

  • Добавить ВКонтакте заметку об этой странице
  • Мой Мир
  • Facebook
  • Twitter
  • Сто закладок
  • Одноклассники
Комментарии:
Добавить комментарий
Имя:
E-mail:
Комментарий:
 
Яндекс.Метрика